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【案　情】

原告：邢某某。

被告：上海證券交易所。

2005年11月16日，武漢鋼鐵（集團）公司發(fā)布《關于武漢鋼鐵股份有限公司人民幣普通股股票認購權證和認沽權證上市公告書》中關于認沽權證的發(fā)行，公告稱，本次發(fā)行備兌認沽權證47,400萬份，認沽權證交易代碼“580999”，權證交易簡稱：“武鋼JTP1”，權證存續(xù)期間為2005年11月23日至2006年11月22日，權證行權日為2006年11月16日至2006年11月22日，上市時間為2006年11月23日，標的證券代碼“60005”，標的證券簡稱“武鋼股份”，行權價為3.13元，行權比例為1∶1，結(jié)算方式為股票給付方式。截至2005年11月25日，經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會評審，中信證券等13家證券公司取得從事相關創(chuàng)新活動的試點資格。2005年11月21日，上交所發(fā)布《關于證券公司創(chuàng)設武鋼權證有關事項的通知》稱，取得中國證券業(yè)協(xié)會創(chuàng)新活動試點的證券公司（創(chuàng)設人）可按照本通知的規(guī)定創(chuàng)設權證，創(chuàng)設人創(chuàng)設的權證應與武鋼認購或認沽權證相同，并使用同一交易代碼和行權代碼。創(chuàng)設認沽權證的，創(chuàng)設人應在中國登記結(jié)算有限責任公司上海分公司開設權證創(chuàng)設專用賬戶和履約擔保資金專用賬戶，并在履約擔保資金專用賬戶全額存放現(xiàn)金，用于行權履約擔保。創(chuàng)設人應將上述賬戶報上交所備案。創(chuàng)始人向上交所申請創(chuàng)設權證的，應提供中國結(jié)算上海分公司出具的其已提供行權履約擔保的證明，經(jīng)上交所審核同意，通知中國結(jié)算上海分公司在權證創(chuàng)設專用賬戶生成次日可交易的權證。權證創(chuàng)設后，創(chuàng)設人可向上交所申請注銷權證，創(chuàng)設人每日申請創(chuàng)設或注銷權證不得超過一次，每次創(chuàng)設或注銷數(shù)量均不低于100萬份。該通知自2005年11月28日起施行。2005年11月25日，上交所審核批準光大證券、海通證券、國信證券、廣發(fā)證券、東海證券、中信證券、華泰證券、長江證券、國泰君安證券、國元證券等十家券商創(chuàng)設武鋼認沽權證的申請，總計創(chuàng)設武鋼認沽權證共11.27億份，定于2008年11月28日上市。2005年11月26日，十家券商在《證券時報》披露了上述創(chuàng)設權證的信息，《上海證券報》等媒體進行了相關報道。武鋼權證上市后，邢某某在2005年11月24日、25日分別買入武鋼認沽權證73,100份（1.51元/份）、13,100份（1.688元/份）、28,600份（1.767元/份）、200份（1.806/份），累計買入武鋼認沽權證115,000份。創(chuàng)設權證上市后，同年11月30日，邢某某又買入武鋼認沽權證100份，每份1.09元。至此，邢某某共計持有武鋼認沽權證115,100份，平均買入成本價為1.604元/份。2005年12月5日，邢某某賣出全部武鋼認沽權證115,100份，成交價為1.09元/份。此后，邢某某在武鋼權證存續(xù)期間，又多次買入和賣出。邢某某認為，上交所的《創(chuàng)設通知》自2005年11月28日起施行。按此通知，創(chuàng)設權證最早上市時間應為2005年11月29日。但在2005年11月25日，上交所卻提前三天發(fā)布公告，稱已同意批準券商創(chuàng)設11.27億份武鋼認沽權證，并于2005年11月28日上市交易，該提前天量創(chuàng)設行為使邢某某持有115,000份武鋼認沽權證失去交易機會，由此而造成巨大虧損，對此上交所應承擔賠償責任。遂起訴要求法院判令：確認上交所的提前創(chuàng)設行為是違法、違規(guī)、欺詐及操縱市場的過錯行為，與邢某某的損失間存在因果關系，并請求判令上交所依法承擔賠償責任。

【審　判】

一審判決：駁回邢某某的全部訴訟請求。

二審結(jié)果：按上訴人邢某某自動撤回上訴處理。

【評　析】

本案是一起較為新穎的涉及證券衍生品糾紛的案件，系投資者以交易所違規(guī)審核權證創(chuàng)設為由而提起的侵權損害賠償糾紛。根據(jù)上海證券交易所權證管理暫行辦法第二條的規(guī)定，權證是指標的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。由于目前我國的權證指向的標的資產(chǎn)均為在證券交易所正式掛牌上市的有價證券，所以，權證屬于我國證券法第二條所規(guī)定的證券衍生產(chǎn)品。權證產(chǎn)品具有杠桿性特征，即投資者可以以較小的資本成本獲得較大收益，在權證交易中，投資者可以以遠低于標的股票價格的代價，獲得該股票將來買入或者出售的權利，以小搏大，從中獲利，故而吸引了資金相對不充裕的大量個人投資者入市。但由于個人投資者對權證類產(chǎn)品的創(chuàng)設、交易規(guī)則，產(chǎn)品特征還并不十分熟悉，所以一旦出現(xiàn)了交易虧損，糾紛隨之而來。本案爭議焦點在于： 第一，邢某某作為投資者因投資權證產(chǎn)生損失以上交所為被告提起侵權之訴是否具有可訴性？第二，　 邢某某投資權證產(chǎn)生的損失與上交所的監(jiān)管行為是否存在法律上的因果關系，上交所是否應當賠償邢某某的交易損失？

一、可訴性

根據(jù)證券法第二條第三款的規(guī)定，證券衍生產(chǎn)品的發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照證券法的原則規(guī)定。依此規(guī)定，權證的發(fā)行和交易行為可納入證券法的調(diào)整范圍。證券法對證券交易所的性質(zhì)和地位作了明確規(guī)定，根據(jù)證券法第一百零二條第一款規(guī)定，證券交易所是為證券集中交易提供場所和設施，組織和監(jiān)督證券交易，實行自律管理的法人。該法第一百一十條規(guī)定，進入證券交易所參與集中交易的，必須是證券交易所的會員。權證交易亦屬于證券交易，亦應在證券交易所內(nèi)進行。鑒于普通投資者系通過交易所會員進場交易，投資者與交易所之間不存在直接的交易合同關系，交易所僅僅為交易提供平臺和中介服務，因交易發(fā)生損失，交易所對投資者不承擔契約上的義務。本案邢某某所提并非違約之訴，而是以上交所的審核券商創(chuàng)設權證違規(guī)為由提起的侵權之訴，根據(jù)民法通則第一百零六條第二款的規(guī)定，邢某某提起侵權之訴不受主體限制，人民法院可以受理。相對于民法通則而言，證券法系特別法，證券法中關于侵權行為的規(guī)定應當優(yōu)先適用，證券法沒有規(guī)定的，可以適用一般民法關于民事侵權的規(guī)定。關于權證產(chǎn)品的發(fā)行和交易，目前尚未有單行法律和行政法規(guī)出臺，只有上交所根據(jù)證券法和證監(jiān)會的授權制訂的業(yè)務規(guī)則即權證管理辦法對權證的發(fā)行、交易等進行業(yè)務規(guī)范。而本案涉及的權證創(chuàng)設問題，也僅有權證管理暫行辦法第二十九條作了授權性規(guī)定，即對于已上市交易的權證，上交所可以允許合格機構創(chuàng)設同種權證。具體的權證創(chuàng)設規(guī)則也是由交易所根據(jù)權證管理辦法的規(guī)定在某一具體的權證產(chǎn)品的上市公告中予以確定。因此，權證創(chuàng)設行為，系證券交易所根據(jù)國務院證券監(jiān)管部門批準的業(yè)務規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管行為，該行為如違反法律規(guī)定和業(yè)務規(guī)則，相關受眾主體可以對交易所提起民事訴訟，因此本案具有可訴性。

二、交易損失與監(jiān)管行為之間的因果關系

邢某某認為，上交所在審核武鋼認沽權證時存在違規(guī)、欺詐行為，具體表現(xiàn)在未按公告時間創(chuàng)設權證、創(chuàng)設權證嚴重超量等方面，這些行為直接導致了他的交易損失，應當由上交所進行賠償。對此，法院認為，上交所系根據(jù)權證管理暫行辦法第二十九條的規(guī)定，審核合格券商創(chuàng)設武鋼權證，該審核行為符合業(yè)務規(guī)則的具體要求，是上交所履行證券法賦予其自律監(jiān)管職能的行為，具有合法性。根據(jù)權證管理辦法的有關權證發(fā)行的規(guī)定，具有權證創(chuàng)設資格、開設專用賬戶且提供履約擔保資金的證券公司，在其認為權證價格高估時，可以創(chuàng)設權證，并在市場上賣出，增加權證的供給；在權證價格回歸價值時，可以回購并注銷權證，釋放履約擔保品。根據(jù)上述業(yè)務規(guī)程，上交所在武鋼權證上市前，就已經(jīng)要求發(fā)行人在2005年11月18日發(fā)布的公告中進行了有關創(chuàng)設權證對權證交易價格可能造成的影響予以特別提示。在2005年11月21日，武鋼權證上市前兩天，上交所發(fā)布了關于證券公司創(chuàng)設武鋼權證有關事項的通知，對權證創(chuàng)設的主體和相關程序進行了規(guī)定。2005年11月25日，申請創(chuàng)設武鋼權證的券商完成了相關創(chuàng)設登記及擔保手續(xù)，上交所審核后向中國結(jié)算上海分公司發(fā)出了創(chuàng)設權證業(yè)務通知單，同意創(chuàng)設人在權證創(chuàng)設專用賬戶生成次日可交易的權證。同年11月26日，創(chuàng)設人對創(chuàng)設權證事項進行了披露，明確公布所創(chuàng)設的權證將于11月28日起上市交易。從上述權證創(chuàng)設的過程來看，上交所履行了相關監(jiān)管義務，其行為并無不當。雖然上交所在創(chuàng)設權證的通知中載明“該通知自2005年11月28日實施”，但該表述并不表明創(chuàng)設權證只能在該日后即11月29日才能上市，該實施日即為上市日，故只要在11月28日前權證創(chuàng)設的相關手續(xù)完成，創(chuàng)設的權證即可上市交易。上交所的上述審核行為符合權證創(chuàng)設的慣例，亦未違反業(yè)務規(guī)則的規(guī)定。對權證交易進行監(jiān)督和管理，是證券法賦予交易所的一項職能。在武鋼認沽權證上市后， 投資者對該權證進行了非理性的投機炒作，使得該權證嚴重背離內(nèi)在價值。上交所為抑制這種過度炒作行為的繼續(xù)，及時審核創(chuàng)設人創(chuàng)設權證，通過增加權證供應量的手段平抑權證價格，其目的在于維護權證交易的正常秩序，作為市場的監(jiān)管者，其核準創(chuàng)設權證的行為系針對特定產(chǎn)品的交易異常所采取的監(jiān)管措施。該行為主觀上并非出于惡意， 行為本身也并非針對特定投資者，而是針對權證交易活動本身作出的普遍監(jiān)管行為，是交易所的職責所在。就創(chuàng)設權證審核行為而言，上交所的行為不符合侵權行為的基本要件，邢某某主張上交所侵犯其民事權利，依據(jù)不足。邢某某認為，上交所核準券商超量創(chuàng)設權證亦是造成邢某某交易損失的直接原因。對此，法院認為，證券交易所作為證券市場的一線監(jiān)管者行使監(jiān)管職能，必然會對相對人和社會產(chǎn)生一定影響和效應。創(chuàng)設權證制度在我國屬于一項金融創(chuàng)新制度，是基于股權分置改革的總體要求，結(jié)合股改權證的運行特點，借鑒成熟市場的類似做法，產(chǎn)生的一種市場化的供求平衡機制。鑒于這項制度仍處于探索階段，故在創(chuàng)設程序、創(chuàng)設品種、創(chuàng)設數(shù)量等方面尚無規(guī)范可循，在具體實施時創(chuàng)設人可以根據(jù)發(fā)行權證的具體情況自由決定實施方案，交易所僅對其資格和上市程序進行審查。對于創(chuàng)設權證的具體規(guī)模，業(yè)務規(guī)則本身亦無限制。雖然涉案認沽權證的創(chuàng)設量遠遠超出了最初的發(fā)行量，但權證管理辦法對此并無禁止性規(guī)定，而創(chuàng)設量的多少也無客觀參照標準，只能根據(jù)具體權證產(chǎn)品的交易情況和特點予以確定適當?shù)臄?shù)量，以達到供求平衡。本案中，邢某某在武鋼認沽權證交易中的損失，雖與券商創(chuàng)設權證增加供給量存在關聯(lián)，但在上交所事先已履行必要的信息披露和風險揭示的情況下，邢某某仍然不顧風險貿(mào)然入市，由此造成的交易風險與上交所履行市場監(jiān)管行為不存在必然的、直接的因果關系，故邢某某要求上交所賠償權證交易差價損失和可得利益損失，沒有法律依據(jù)。

(作者單位：上海市第一中級人民法院民三庭)